Marchés financiers

L’économie américaine demeure vigoureuse, tandis que l’européenne faiblit. L’inflation globale poursuit son déclin, mais l’inflation sous-jacente cale. Comme annoncé, les banques centrales occidentales ont entamé ou poursuivi l’assouplissement de leur politique monétaire. Les obligations ont profité du reflux de l’inflation, de la baisse des taux courts et du manque de vigueur de l’économie européenne. Les bourses ont profité, elles, de la croissance américaine, de la baisse des taux courts comme longs et des nouvelles mesures de soutien chinoises.

Conjoncture

Aux Etats-Unis, l’économie continue d’afficher une santé vigoureuse. Si les chefs d’entreprise commencent à se montrer pessimistes dans l’industrie manufacturière, ils demeurent très confiants dans le développement à venir de leurs affaires dans les secteurs des services. Les conditions du marché de l’emploi se dégradent cependant lentement depuis un peu plus d’un an. Le taux de chômage a augmenté très progressivement, de 3,4% en avril 2023 à 4,3% en juillet dernier, avant de se tasser un peu à 4,1% en septembre.

En Zone Euro, la conjoncture est beaucoup plus faible. Les indicateurs précurseurs se détériorent tant dans la manufacture, où ils sont franchement mauvais, que dans les services où ils anticipent encore une faible croissance dans les mois à venir. Au sein de la Zone, les plus grandes économies sont à la peine. Les chefs d’entreprises allemands anticipent une légère contraction de leurs activités. En France, ils expriment leur méfiance à l’égard du développement de leurs affaires après la parenthèse des jeux olympiques. Ils se montrent à peine plus optimistes en Italie.

En Chine, où l’économie souffre de déséquilibres profonds du marché immobilier après d’énormes surinvestissements, le gouvernement a annoncé plusieurs mesures monétaires et fiscales d’envergure visant à soutenir la consommation des ménages. Il nourrit ainsi l’espoir de parvenir à relancer la croissance économique.

Matières premières

Durant le trimestre écoulé, le cours des matières premières s’est replié en juillet, témoignant de la faiblesse de l’activité manufacturière mondiale. Il a quelque peu rebondi en septembre pour terminer le trimestre au niveau où il se trouvait il y a exactement un an.

Le prix du pétrole accuse pour sa part un repli sensible de 17% au cours du troisième trimestre. En un an, sa contraction atteint 25%, avant un rebond provoqué par un accroissement des tensions entre l’Iran et Israël début octobre.

Malgré la suspension des achats d’or par la Banque populaire de Chine, le métal précieux a encore franchi de nouveaux records au cours de ces trois derniers mois. Il a probablement été aidé en cela par des achats d’autres banques centrales, par la baisse effective et attendue des taux d’intérêt en dollar et par l’aggravation des tensions géopolitiques au Moyen-Orient.

Inflation

Le net repli du prix du pétrole alimente la baisse sensible de l’inflation. Aux États-Unis, la progression de l’indice des prix à la consommation a reculé de 3,0% à 2,4% au cours du trimestre écoulé. Sur la même période, elle a baissé de 2,5% à 1,8% en Zone Euro, sous l’objectif de 2% de la Banque centrale européenne (BCE).

En revanche, une fois retirés l’énergie et l’alimentation du panier du ménage type, le renchérissement de ce dernier est stable à 3,3% aux États-Unis et à 2,8% en Zone Euro depuis près de six mois. Le reflux de l’inflation sous-jacente est donc actuellement au mieux très lent.

Politique monétaire

Après une première baisse en juin, la BCE a réduit une nouvelle fois ses taux directeurs en septembre. Le taux pour la facilité de dépôt a en particulier été abaissé d’un quart de point de pourcentage à 3,50%. Vu la faiblesse de la conjoncture dans la Zone Euro, plusieurs membres de la BCE, dont certains conservateurs, ont déjà laissé entendre qu’ils soutiendraient une poursuite de l’assouplissement monétaire dans les mois à venir. D’autres, moins nombreux à ce stade, craignent une résilience de l’inflation et se montrent plus prudents.

Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale (Fed) a entamé le relâchement de sa politique monétaire par une baisse d’un demi-point de pourcentage de son taux directeur en septembre. Celui-ci navigue dorénavant dans la fourchette de 4,75% à 5,00%. La Fed prévoit de le baisser encore d’un demi-point d’ici la fin de l’année. Rappelons que son mandat ne se limite pas à assurer la stabilité des prix, mais qu’il comprend également la promotion du plein emploi. En conséquence, si les conditions du marché du travail venaient à se détériorer sensiblement, la Fed, au contraire de la BCE, n’hésiterait pas à réduire davantage ses taux quand bien même les attentes en matière d’inflation ne baisseraient pas.

Rendements obligataires

Le recul de l’inflation, la baisse des taux d’intérêt de court terme par les principales banques centrales occidentales et, surtout, l’anticipation d’autres baisses des taux courts et le manque de vigueur de la croissance économique, notamment en Zone Euro et en Chine ou dans la manufacture mondiale, sont autant de facteurs explicatifs de la contraction des rendements obligataires au cours de ces derniers mois.

Ainsi, le taux à 10 ans en dollar s’est replié d’un peu plus d’un demi-point de pourcentage durant le trimestre écoulé pour s‘établir à 3,80% le 30 septembre. Alors que la situation conjoncturelle y est moins flatteuse, le taux à 10 ans allemand a reculé d’un gros tiers de point de pourcentage à 2,13%. Partant de plus bas, les rendements obligataires ont moins de potentiel de baisse en Zone Euro qu’aux États-Unis.

Sauf peut-être à terme en France, qui paie 2,93% pour emprunter à 10 ans, soit autant que l’Espagne, dont l’économie est plus vigoureuse, ou 0,80 point de pourcentage de plus que l’Allemagne alors qu’elle payait un surplus de 0,50 point avant l’annonce de la dissolution de l’Assemblée nationale par le Président Macron.

Devises

Le yen s’est apprécié de 7,8% face à l’euro et de 12% face au dollar au cours du trimestre écoulé à la suite d’un relèvement surprise des taux par la Banque du Japon fin juillet alors qu’une contraction des taux était, elle, attendue dans la Zone Euro et aux États-Unis.

Même si les placements monétaires sont mieux rémunérés en dollar, le billet vert a perdu 3,8% face à l’euro entre fin juin et fin septembre parce que le marché a commencé à intégrer le fait que la Fed allait non seulement baisser son taux directeur, mais aussi probablement se montrer plus volontaire dans son relâchement monétaire que sa consœur européenne.

Marchés boursiers

Les marchés d’actions ont connu un regain de volatilité fin juillet début août à la suite de la conjonction de trois événements.

Tout d’abord, quelques grosses entreprises technologiques, dont on sait que la surperformance boursière et la forte présence dans les indices américains ont sensiblement contribué à la progression de ces derniers, ont publié des chiffres de ventes et de résultats quelque peu décevants (par rapport à des attentes optimistes). Or, quand une entreprise bâtit sa performance boursière sur l’évolution rapide et élevée de son chiffre d’affaires, toute déception engendre un repli sensible de son cours de bourse.

Ensuite, la publication au début du mois d’août d’un rapport sur l’état du marché de l’emploi aux États-Unis a révélé une légère augmentation du taux de chômage. Cette nouvelle a fait craindre que la Fed ne soit « en retard sur la courbe (des taux) » (« behind the curve » en anglais), c’est-à-dire qu’elle ait trop tarder pour baisser ses taux. Or, des taux trop élevés peuvent provoquer un ralentissement économique voire une récession, ce qui n’est évidemment par désirable pour les investisseurs en actions.

Enfin, la hausse surprise des taux au Japon à la fin du mois de juillet a soulevé quelques inquiétudes. Les marchés ont alors craint qu’une réduction de l’écart entre les taux japonais, en hausse, et les taux américains, attendus en baisse, n’incite certains investisseurs audacieux à déboucler des positions longues en actions américaines, dont ils auraient financé l’acquisition par la vente à terme de yen contre dollar. Si ces mouvements ont effectivement eu lieu, ils ont alimenté un courant vendeur sur la bourse américaine.

Les actions ont rapidement rebondi à partir du 6 août quand les investisseurs ont appris que la Banque du Japon renonçait à poursuivre la hausse des taux tout le temps que les marchés restaient instables. Des statistiques favorables, qui confirmaient la poursuite de la décrue de l’inflation, ont par ailleurs conforté les attentes de baisse des taux aux États-Unis, ce qui a contribué à la revalorisation des actions.

La hausse s’est poursuivie en septembre, poussant l’indice S&P 500 vers de nouveaux sommets, quand il s’est avéré que le marché de l’emploi demeurait résilient aux États-Unis et que la croissance économique attendue y était revue à la hausse.

En Chine, l’annonce par les autorités de plusieurs mesures tant monétaires que fiscales fortes visant à regonfler le pouvoir d’achat des ménages et à soutenir le marché immobilier ont provoqué un net rebond des actions et, partant, des marchés émergents, dont la Chine fait partie.

Globalement, les marchés boursiers restent soutenus par la croissance américaine, la baisse des taux courts et des rendements obligataires, la conviction que la Fed agira de manière appropriée en cas de menace pour l’économie et les nouvelles mesures chinoises, qui, c’est l’espoir, devraient enfin soutenir la consommation domestique.

Stratégie d’investissement

Les conditions demeurent favorables pour les marchés boursiers. Les prévisions bénéficiaires sont bonnes, les banques centrales occidentales baissent leurs taux et les rendements obligataires se tassent. Nous restons toutefois vigilants car l’inflation sous-jacente ne décroît plus depuis quelques mois.

Opérations en gestion

Durant le trimestre écoulé, nous avons mis à profit le sursaut de volatilité des marchés boursiers au début du mois d’août pour renforcer l’exposition des portefeuilles aux actions américaines par des achats complémentaires dans le tracker iShares Core S&P 500 (Cap) pour les portefeuilles qui visent plus particulièrement la croissance du capital et dans les trackers iShares Core S&P 500 (Dis) et iShares MSCI USA Quality Dividend (Dis) pour les portefeuilles qui visent plus particulièrement la génération d’un revenu courant.

En Gestion Conviction, nous avons en outre renforcé quelques positions individuelles, qui avaient plus particulièrement souffert : BNP Paribas, L’Oréal, LVMH, Vinci et Volkswagen.

En Gestion Immobilière, nous avons utilisé quelques liquidités qui restaient du produit de l’OPA sur Leasinvest pour renforcer les positions en Aedifica, Montea et WDP en septembre.

Pour la suite…

Les analystes demeurent très optimistes pour les résultats des entreprises. Ils s’attendent à ce que les bénéfices des sociétés croissent d’un peu plus de 10% en Zone Euro et d’un peu plus de 18% aux États-Unis dans les douze mois à venir. S’ils voient juste, ces progressions apporteront un soutien aux marchés boursiers.

Les principales banques centrales occidentales ont pour leur part entamé un assouplissement de leurs politiques monétaires en baissant leurs taux directeurs. Et elles promettent de continuer, ce qui ravit les marchés.

Pourtant, l’inflation sous-jacente (i.e. l’inflation hors alimentation et énergie) stagne depuis maintenant quelques mois aux États-Unis comme dans la Zone Euro. Dans ce contexte, même si la croissance économique s’annonce très faible en Europe dans les trimestres à venir, la Banque centrale européenne osera-t-elle encore baisser beaucoup ses taux ? Même question à propos de l’attitude de la Réserve fédérale américaine si le marché de l’emploi demeure vigoureux aux États-Unis ? Il serait bon que cette inflation sous-jacente se contracte à nouveau quelque peu dans les mois qui viennent au risque, si non, d’inciter les banques centrales à une pause dans leur relâchement monétaire, ce qui ne serait certainement pas pour plaire aux marchés.

Pour l’instant, les conditions restent favorables aux placements boursiers. Aussi nous n’avons pas modifié notre allocation stratégique. Nous demeurons toutefois vigilants et attentifs à tout changement d’attitude des banques centrales occidentales.

Du côté des obligations, le repli des taux longs au cours du trimestre écoulé nous incite à la patience dans nos achats, car même si l’économie européenne manque de vigueur, les rendements obligataires pourraient remonter quelque peu si l’inflation sous-jacente ne reflue pas davantage.

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